Valutazione d’azienda con il metodo reddituale

Il concetto di valore come capacità di creare reddito L'idea di individuare il valore di un complesso aziendale attraverso l'analisi della capacità di creare redditi in futuro è ben radicata tanto nel contesto italiano che nell'Europa continentale; ciò in quanto tradizionalmente in tali contesti il reddito è visto – a differenza del mondo anglosassone – come il parametro principale per giudicare l'economicità aziendale. Nel corso del tempo l'approccio prevalente del mondo anglosassone – fondato su metodologie basate su flussi di cassa e sull'adozione di multipli di mercato – ha preso il sopravvento anche in Europa e in Italia; tuttavia il metodo reddituale ha mantenuto un suo importante ruolo nella dottrina e nella prassi valutativa, specie in contesti stabilizzati e con riferimento a imprese di ridotte dimensioni. Infatti il nostro standard setter valutativo, l'Oiv (Organismo Italiano di Valutazione), dopo aver individuato nel principio di valutazione Piv I.14.2 le tre metodiche valutative adottabili – market approach, income approach e cost approach – ha incluso le metodologie reddituali all'interno  della metodica dei flussi di risultato attesi (income approach). E' nel Commento al Piv I.16.1 che l'Oiv ricorda come, seguendo l'impostazione reddituale, il valore di ogni azienda è funzione: dei flussi reddituali generati nell'arco della vita utile aziendale; della distribuzione nel tempo dei risultati reddituali attesi; del grado di certezza riferibile alla futura manifestazione dei flussi reddituali.    Appare chiaro come l'impostazione del modello appare adatta nel caso in cui le realtà oggetto di stima siano caratterizzate da una importante redditualità; diversamente, in ipotesi di complessi aziendali fortemente capitalizzati e/o con redditualità esigue, potrebbe essere preferibile optare per metodologie di matrice patrimoniale (come i metodi patrimoniali o misti). Quanto sopra esposto è tuttavia una indicazione di massima, in quanto ogni metodica e ogni metodo valutativo dovrebbero essere scelti sulla base della natura dell'incarico, della finalità della stima, delle caratteristiche aziendali e – non da ultimo – dai dati a disposizione dell'esperto. Sul punto vale la pena di ricordare come il Piv III.1.32 stabilisca che le stime di tipo reddituale sono di elezione nelle situazioni aziendali stabilizzate mentre, in contesti caratterizzati da fattori evolutivi appare preferibile optare per i metodi finanziari. Le differenti declinazioni dei metodi reddituali Tradizionalmente le metodologie reddituali vengono espresse in ottica equity side, ossia si basano sulla capitalizzazione di un reddito netto medio prospettico (Re) ad un tasso espressivo del costo opportunità dei mezzi propri (coe): W = Re / coe tuttavia è lo stesso Piv III.1.31 a ricordare come sia possibile anche l'ottica asset side, fondata sulla capitalizzazione di un reddito operativo netto medio prospettico (Ro) ad un tasso espressivo del costo medio ponderato del capitale (wacc), per poi procedere a rettificare l'enterprise value trovato con la posizione finanziaria netta (pfn): W = (Ro / wacc) – pfn. Una seconda differenziazione è incentrata sull'orizzonte temporale da considerare per la proiezione dei flussi reddituali: oltre alla tradizionale impostazione con orizzonte temporale illimitato sopra esposta, si può optare per una formula espressiva di un orizzonte temporale limitato, cui sommare – eventualmente – un terminal value al termine dell'orizzonte stesso. Un'ulteriore differenziazione si ha con riferimento ai flussi considerati nelle formule: si possono infatti avere flussi analitici, in presenza di realtà aziendali per le quali è agevole disporre di un piano prospettico, oppure si può declinare la formula con un approccio sintetico, basato su un reddito medio ritenuto espressivo di uno scenario medio normale proiettabile in futuro (approccio accolto molte volte in imprese di ridotte dimensioni). Procedimenti per la stima dei flussi reddituali Tradizionalmente i flussi reddituali da proiettare per il futuro possono essere considerati con un approccio fondato sulla proiezione dei risultati storici, che parte dalla quantificazione dai flussi ottenuti negli esercizi passati; tuttavia per adottare tale impostazione occorre che vi sia una prospettiva di continuità strategica aziendale: nell'ipotesi futura di modifiche consistenti nell'assetto aziendale risulta preferibile fare ricorso ad altre metodologie di stima. Un ulteriore approccio per il calcolo dei flussi è quello basato sui risultati programmati, che tuttavia è adottabile in aziende che dispongono al loro interno di strumenti tipici della pianificazione.  Il passaggio dall'ottica contabile all'ottica economica Al fine di applicare correttamente il modello reddituale è necessario trasformare i flussi contabili in flussi economici, espressivi di un effettivo reddito proiettabile nel futuro, in grado di remunerare i vari fattori produttivi impiegati nel contesto aziendale. Per fare ciò si rende necessario apportare varie rettifiche (o normalizzazioni) ai dati espressi nei Conti Economici di bilancio, fra cui se ne sintetizzano alcune: eliminazione o redistribuzione di proventi e costi straordinari; eliminazione di costi e ricavi non inerenti (es: costi imputabili a spese della famiglia imprenditoriale); inserimento di alcuni costi e ricavi non contabilizzati in relazione a logiche non di mercato che vanno corrette (es: inserimento di compensi amministratori non contabilizzati); eliminazione di politiche di bilancio; contabilizzazione dei leasing con il metodo finanziario; aggiustamento delle imposte per effetto delle rettifiche di cui sopra. Senza un attento processo di normalizzazione il reddito capitalizzato diventerebbe infatti non espressivo di una capacità futura reddituale e dunque renderebbe l'intera architettura valutativa non razionale e non dimostrabile. Per concludere, appare opportuno tener presente come, in presenza di crescita dei redditi, le formule sopra esposte cambiano inserendo sia a numeratore che a denominatore il fattore di crescita g: a numeratore si moltiplica R per il tasso di crescita; a denominatore si diminuisce il tasso per il medesimo tasso di crescita. ...